价值为王：4步甄选最具投资价值的医药股（上篇）

罗应杰  

医药板优秀标的众多，工作量巨大，本篇先进行初步甄选和独家药品的深入精选，下周精选剩余部分

2017年堪称“价值投资元年”。

10年前的大牛市-大熊市的时代，“价值投资在中国行不通”这句话是对的，股票涨跌跟企业自身业绩没半毛钱关系。巴菲特就是因为这样在中国市场栽了跟头。

但如果今天你还这么认为的话，就太小看A股发展的成熟程度了，选股上就会吃大亏。今年一匹匹的价值大白马就用涨幅展现了铁一样的事实。在今年吃了大亏的都是还抱着3年前甚至10年前投机心理的人。不同的是当年吃亏的人骂中国股市不成熟，今年吃亏的人骂中国股市不给个股机会。

即使的确存在一些不合理的地方，A股终于是朝着正路发展，向成熟的国际市场靠拢，这怎么说都比反过来发展的好。毕竟股市的使命就是反映价值，为经济推波助澜。往国际的成熟路线发展，也让我们对股市的分析有迹可循，从而让投资变得更轻松，持股也更踏实。

没人喜欢每天都去打听内幕消息，每天都去听无趣的新故事，每天都提心吊胆地持仓，常年下来还亏多盈少。

价值投资的机会集中在哪呢？只要是蓝筹股就一定是理想的价值投资标的吗？显然不是。理想的价值投资标的不仅是能赚钱，更重要的是能够跑赢大盘，如果还能穿越牛熊周期的话，那简直就完美了。

举个栗子，两桶油就是蓝筹股，以去年年底开始计算的话的确涨了不少，但要跑赢大盘的话，恐怕你自己说出来自己都不会相信。今年指数大涨，有相当一部分功劳要归于四大行，连“不动如山”的工行也大涨了一半，但就算以明年的业绩计算，工行的价格重心也不超过5块钱，有常识的股民都知道工行要长期跑赢大盘是天荒夜谈。周期股今年跑赢大盘的一大堆，但一旦进入熊市，它们只会跌得更惨。

能长期跑赢大盘，而且穿越牛熊的理想价值标的，几乎都集中在一类股票里——消费股。撇开极端的贵州茅台不说，看看伊利股份，看看云南白药、恒瑞医药、东阿阿胶，无论你是在08年股市顶点买入，还是15年的顶点买入，现在都能获得逆天的正收益。

在《价值为王：4步甄选最具投资价值的食品股》中我们已经找出食品饮料行业中优质的价值投资标的，以及合适的价值投资时机。这次我们继续深挖医药股的优质价值标的。

医药股和食品股虽然同属消费股，但区别还是有点多的：一方面，医药板块容量很大，无论市值还是个股家数都不是一个级别的，而且医药板块的细分领域众多，不能直接简单对比，一概而论；另一方面，医药除了传统的消费属性，还兼具创新属性。国家政策近年来重点强调支持医药创新，最近提出的IAB建设就把生物制药创新放到跟通讯创新（5G）和AI的同等位置，足以反映国家对医药创新的支持力度。因此医药股在消费类板块中不但有传统消费股的价值投资潜力，同时还具有科技创新的成长型投资潜力，将是诞生最多超级大牛股的行业。

正因为这两方面的特性，医药股的标的甄选比食品股至少需要增加一步前置工作：把更受市场关注的概念找出来。由于更受市场关注，所以拥有这些概念的医药股更容易获得偏高的估值，也拥有更好的流动性，更快实现这种估值。

从最近一年走势观察，在病毒防治、生物疫苗、免疫治疗、中药等众多概念之中，能在大部分时间跑赢医药板指的只有独家药品和单抗概念。

中药+大健康概念虽然暂时没有跑赢板指，但这是政策风口，脱颖而出是早晚的事情。另外，次新股也可以适当考虑，毕竟次新股的流动性充足，而且更容易获得偏高估值。

必须加入考虑的一个因素是MSCI，海外资金追逐的是价值股，实力相当的两个标的，能加入MSCI的一个能获得的增量资金就是比没加入的另一个多一截。举个最显眼的栗子，格力和美的的市值近几年来都是互相追逐、不相上下的。自从美的6月份加入MSCI后，格力就开始被狠狠地甩开了。

因此，第1步我们先从独家药品、单抗、中药（+大健康）这些概念里各选出市值较大的标的（250亿以上），再从次新医药股里选出市值较大的标的（100亿以上），然后再从业绩表现、企业市场前景甄选优质标的。

这里强调一下，为什么中药概念不能入选，而中药+大健康就要重视呢？虽然大健康是政策风口，但真正得到大力度支持的必须是建立在中药研制的基础上。相比于西药，中药的低副作用优势越来越受国际重视，这也是大健康的宗旨之一。但光做中药，不构建大健康产业链的药企，竞争力明显下降，像九州通、吉林敖东、步长制药等的近年业绩就相当不尽人意。只有个别历史悠久的优质企业例外，像片仔癀和华润三九。即使是市值千亿级别的复星医药，也意识到要努力构建自己的大健康产业链。

首先把符合概念和规模的标的初步筛选出来，一共是32家。

由于符合第1步要求的标的数量众多， 如果全部一起分析的话，这篇文章起码有2万多字。工作量巨大不说，看起来也让人晕头转向。所以这次我们先重点分析独家药品概念，剩下的概念标的下周继续奉上。

那么剩下来要做的就有3步：

1、减去业绩和潜力不理想的，排除增长确定性低的标的；

2、结合业绩数据和公司基本面，甄选出盈利能力强和增长前景俱优的价值标的；

3、从估值水平预测价值投资区间。

1、减去增长确定性低的标的

优质的价值投资标的有两大特性：一是过去业绩靓丽、增长稳定，基本面没变坏，这种业绩能继续保持下去；另一是近几年虽然业绩不佳，但原因是处于前期投入阶段，马上就要释放业绩，进入收获期，且前景非常乐观。

如果近几年业绩平平，而且基本面也没有好转，那么这种平凡的业绩就很可能保持下去，这种标的就要被减去。虽然还是存在改善的可能，但至少目前看不到希望，投资这类标的就是付出高昂的机会成本去博取低概率、有限的回报，非明智之举。

利润率低、业绩增速不稳定、ROE不足15%都是列入进一步考察公司基本面的依据。

上海医药：

上海医药兼具单抗概念，而且入选MSCI。之所以近3年净利率水平处于极低水平，而且还是逐渐下降的趋势，主要原因是分销业务营收比重过大，能产生高利润的医药工业只贡献了总利润的不到一半，占总营收只有略高于10%。好在业绩增速稳定，而且净资产控制得比较好，使ROE不至于太难看。

如果放在去年，上海医药在这一步是应该减去的，因为虽然稳定，但增长速度实在不高，近10年年化涨幅就是11%左右。而今年有所不同，国企改革有望调整业务结构，提升利润率从而使业绩提速。

智飞生物：

作为国内综合实力最强的民营生物疫苗供应服务商。在2017年疫苗行业恢复、公司三联苗放量带动业绩重回轨道并加速增长的预期下，市场给予了很高的估值。这对于大幅波动的业绩，甚至大幅波动的净利率、低水平的ROE来说未免过于乐观。接近70%的应收款占比也反映出在竞争过程中并不乐观。所以基于不稳定性和过度乐观的市场表现，减去此标的。

华润三九：

只要平时喜欢看电视剧或综艺节目的小伙伴都或多或少感受到三九的胃药、感冒药在广告的投入是非常大的，这就不难理解其利润率、ROE偏低，甚至16年业绩负增长的原因。三九的销售费用占总营收比例高达35%。但只有15%的应收款占比在行业内属于很低的水平，说明市场地位很高，广告有效提高了市占率，钱没有白烧，而且烧钱力度可以逐渐减小，然后大幅释放利润，甚至迎来戴维斯双击。

这一步只减去了1个标的，毕竟独家药品概念的价值是非常突出的。

2、甄选利润规模和增长前景俱优的价值标的

个股上涨的基础是业绩，盈利能力越强的企业，越容易被市场看好和持有。而未来增长潜力则决定市场的想象空间，也即未来股价能上涨的空间大小。

对消费股而言，决定这两方面的是品牌。而对于医药股而言，品牌壁垒甚至更高，因为有来自国家政策的保护，例如云南白药、东宝和999。

细分行业龙头，甚至做到品牌垄断，是高业绩高增长的最大衡量参考。因为他们的竞争不激烈，市场份额稳定，有议价权，从而保证利润。

即将成为细分市场龙头、已经垄断细分市场、未来有高确定性的新增长点，这些都是增长前景良好的企业特征。

云南白药：

净利润率保持略高于13%，主要利润来自于自制工业品，毛利率60%以上。ROE保持在20%左右的水平，所以今年看似涨得凶猛，但近3年累计涨幅还没到70%，估值还没开始被抬高。

作为国药第一大品牌，又是中药+大健康概念，之所以还没冲高到相对高估的状态，还得归功于去年7月到年尾的连续停盘，从而没有入选MSCI，不至于像茅台、美的、恒瑞那样提前反映。

应收账款占比只有4.5%，行业地位稳如泰山。今年的销售费用占比预计从往年的13%提高到15%以上，主要用于护理品（以云南白药牙膏为主）的广告宣传。派息率只有25%左右，不像上药、东宝那么保守，显得积极进取。

云南白药是家喻户晓的百年超级品牌，产品以云南白药系列、天然药物系列及健康护理系列为主,拥有两个国家一级中药保护品种(云南白药散剂、云南白药胶囊)，秘方受国家保护，具有不可复制性，有自主定价权。家用护理品云南白药牙膏、云南白药创可贴获细分行业C-NPS第一名，价格比同类产品贵好几倍但销量极佳。17年9月入股万隆控股，加快个人护理业务海外布局和拓展。

上海医药：

上海医药拥有完整的产业链和极其丰富的产品线，15年入股天大药业和中谷生物，完善心脑血管医疗用药、抗肿瘤原料药的产品线，并组建上药云健康，与京东、万达、丁香园合作，布局医药电商。

就像上面所说，由于毛利单薄的分销业务占总营收过半，以致总体毛利率只有6%，净利率能有3%以上已经算很难得。而相对于只有10%左右的ROE，今年超过30%的涨幅明显是国企改革预期的提前反应，目前来看不处于合理估值区。

通化东宝：

主营糖尿病、心脑血管用药的研制，以重组人胰岛素系列产品为代表，今年10月下旬还通过了欧盟Ⅲ期的临床试验。“东宝”是国家驰名商标。胰岛素制剂业务增速保持较高水平，多项新药在18年获批生产，但联邦制药的甘精胰岛素获批会使胰岛素市场竞争格局变差。而医保结余率持续降低的背景下，国产二代胰岛素会得到政策倾斜。

业绩方面，如果跟恒瑞相比的话，你会发现它简直就是个被严重低估的宝。恒瑞的净利率接近23%，在医药行业已经是可以“傲视群雄”的级别，但东宝的净利率却能常年保持30%的逆天水平（从水平相当的毛利率推断，恒瑞的净利率偏低主要因为在销售费用上花费大，占比维持37%左右的高水平。而东宝的销售费用占比虽然也不低，接近25%，但相比之下差距还是有的）。在业绩增速方面，东宝更是秒杀恒瑞，近年来增速都比恒瑞高出一半，但PE还没有恒瑞高；高分红的背景下ROE也居然没有恒瑞高。

如果按业绩对比来估值，恒瑞能达到60倍PE，那么东宝至少是90倍。那是不是说东宝就有中期上涨1倍的潜力呢？这需要冷静下来揪一下东宝跟恒瑞的区别：恒瑞是真刀真枪拼出来的抗肿瘤药龙头，是创新领域，而且属于品牌垄断，足以让它获得高于业绩表现的估值；东宝是传统领域龙头，而且更倾向于行政垄断，估值溢价程度当然不能跟恒瑞相比。

而且在组建大健康产业链上没有赶上头班车，糖尿病领域还有来自例如贵州百灵的糖宁通络疗法的竞争。所以在估值上应使用中性标准。

华润三九：

在医药行业中，三九是市场教育力度最大的一家，没有之一。铺天盖地的广告，只要你看电视剧或者综艺节目，都会被告诉三九感冒药和三九胃泰是居家旅行必备良药。

主营自我诊疗（感冒、胃药、皮肤、儿科）和中药处方药（心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科等），现代自我诊疗意识不断加强，健康保健类产品消费意愿很强，连续三年非处方药企业综合排名第一。999商标被多次评为“中国最高认知率”商标。除了广告，渠道终端也是核心优势之一。今年9月收购国内领先的保健品OEM加工商“山东圣海”，弥补在大健康三大发展方向上的不足。可以理解为目前具备准“中药+大健康”概念。山东圣海未来3年预期符合增速在25%以上，明显高于母公司增速，收购将为其业绩增速加分。

净利率保持在14%左右，在庞大的广告费支出背景下，这个水平算是相当不错。14%左右的ROE水平对应近3年不到40%的涨幅，估值维持在低位。除了16年小幅负增长外，近年保持15-20%的利润增速，后市在市占率稳定、广告费用下降和大健康产业链的带动下，利润增长提速是板上钉钉的事情。在MSCI光环下，价值重估并不需要等很久。

贵州百灵：

主营苗药研制和销售，中药+大健康概念。一线品种是独家苗药产品银丹心脑通软胶囊（心脑血管类药物），二线品种是以家喻户晓的维C银翘片为首的感冒和儿科用药。完善的产品结构使公司有很好的盈利水平和抗风险能力。首创能较有效根治糖尿病的糖宁通络疗法与药物，自建的贵州百灵中医糖尿病医院业绩近3年每年呈翻倍式增长，并于18年起向全国复制。这个新增长点可快速复制，而且5年内几乎没有天花板。

贵州百灵的高PE主要就是来自中医糖尿病医院的快速复制预期，近两年利润增速不到20%，但PE已接近50倍。而从近3年平均15.6%的ROE，不到50%的涨幅看，这种高PE的状态是保持下来的，并不是因为加入MSCI被海外资金推上来的。所以一旦复制顺利，贵州百灵就会迎来戴维斯双击。

亿帆药业：

维生素B5领域龙头，17年以妇科药为主的11个独家产品入选医保目录。用于白血病治疗的创新药今年10月即将在美国临床通过，此外还有多项生物大分子创新药研发进展顺利。

利润主要来自原料药（毛利率75%左右），医药业务的毛利率只有40%，整体主营毛利率勉强60%，医药行业里算较低水平。但通过销售费用和其它成本的优化，净利率在16年从14%上升至19%，今年预计要升到23%，这是相当不错的成绩。22%左右的ROE对应近3年150%的涨幅，估值明显处于上升状态，这得益于近3年的高速增长。虽然今年增速预计放缓至33%左右，但机构对未来两年15-20%的增速未免过于保守，不足30倍的PE属于合理且略为低估的水平。

至此，我们已经甄选出5个利润规模和增长前景俱优的优质标的。最后一步就是判断买卖时机，或者说“价值投资点”和“上涨目标”。

3、从估值水平预测价值投资区间

沿用在《价值为王：4步甄选最具投资价值的食品股》中的价值买入点测算法：

如果能在2019年以常态PE卖出且获得50~100%利润（如果业绩超预期，或者PE上升，投资收益将会更高），也就是以2019年预估EPS（每股盈利）折算今年0.5~0.7倍常态PE的股价，就是今年年报出炉之前的价值买入点。

云南白药（000538）：

云南白药的常态PE是28倍，2019年的预测EPS约4.4，按0.5倍常态PE计算的股价是61.6，按0.7倍常态PE计算的股价是86.2。于是得出云南白药今年年报出炉前的价值投资区间是61.6~86.2。

云南白药是关注度极高的上市公司，市场潜力也是公认的，所以61.6的价值投资区间下缘价位在去年年报出炉后就没有出现过。6-9月份的回调波段构筑的双底也正好踩在作为区间上缘的86.2略下。这些都是机构兵家必争的布局价位，突破100后恐怕没机会再见到。

云南白药近5年的PE运行区间是20~46倍，常态PE处于区间的下半部分，所以出现高于常态PE的概率很大，容易获得估值溢价的额外收益。

通化东宝（600867）

常态PE是40倍，2019年的预测EPS约0.8，按0.5倍常态PE计算的股价是16，按0.7倍常态PE计算的股价是22.4。于是得出今年年报出炉前的价值投资区间是16~22.4。

目前股价正在价值投资区间上缘附近高位横盘，虽然存在回调到更低价位的可能，但三季报业绩不差，这种可能性不是很大。面对这种情况不妨以仓位管理的方法降低不确定性。

近5年的PE运行区间是20~200倍，常态PE预计处于正常区间的中部，出现高于常态PE的概率有50%左右，还是可以获得估值溢价的额外收益的。

华润三九（000999）

常态PE是21倍，2019年的预测EPS约1.79，按0.5倍常态PE计算的股价是18.8，按0.7倍常态PE计算的股价是26.3。于是得出今年年报出炉前的价值投资区间是18.8~26.3。

高调的三九也是市场高度关注的品牌，去年年报出炉后，作为价值投资区间下缘的价位18.8就没再出现过。4月初回调在区间上缘26.3企稳后就一路高歌。以目前位置测算，如果能回调到半年线和年线共振支撑位置，将是非常理想的进场位。

近5年的PE运行区间是15~37倍，常态PE处于区间的下半部分，所以出现高于常态PE的概率很大，容易获得估值溢价的额外收益。

贵州百灵（002424）

常态PE是53倍，2019年的预测EPS约0.41，按0.5倍常态PE计算的股价是14.6，按0.7倍常态PE计算的股价是20.4。于是得出今年年报出炉前的价值投资区间是14.6~20.4。

目前股价正从价值投资区间上缘往回跌。第四季度是贵州百灵的业绩释放季度，行情拐点很可能在三季报行情后出现。从今年的走势看，14.6的机会基本不能抱有希望，但比现在更低的进场机会是可以有的。

近5年的PE运行区间是28~163倍，从企业的发展趋势看，常态PE将处于区间的下半部分，所以出现高于常态PE的概率很大，容易获得估值溢价的额外收益。

亿帆药业（002019）

常态PE是32倍，2019年的预测EPS约1.15，按0.5倍常态PE计算的股价是18.4，按0.7倍常态PE计算的股价是25.8。于是得出今年年报出炉前的价值投资区间是18.4~25.8。

虽然是细分领域龙头，毕竟中小板的市场关注度不高，而且业绩预测偏差较大，18.4的价位直到7月份才消灭，而25.8的价位甚至还在头顶上。这些机会现在看似无人问津，等以后中小板激活了，等散户们开始关注过来的时候，这些价位早就被淹没在深深的地底里。

近5年的PE运行区间是21~120倍，最坏的情况下，预计常态PE也可以处于区间的中部，所以出现高于常态PE的概率很大，容易获得估值溢价的额外收益。